前言

2019年7月，北京市法学会、天津市法学会、河北省法学会举办响应“全面落实习近平总书记视察京津冀重要讲话精神，深化推进京津冀协同发展法治建设”为主题的论文征集活动，本文于2019年8月23日成稿，在第五届京津冀法学交流研讨会上被评为优秀奖。此外，2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中【与目标公司“对赌”】部分观点与本文内容不谋而合。

内容摘要

市场经济本质上是法治经济，构建良好的营商法治环境是民营企业健康发展的重要保障，而民营企业融资难、融资成本高一直是阻碍企业发展的难题之一。伴随着“对赌协议”的广泛应用，企业家在企业融资中承担着潜在的巨大法律风险。本文旨在通过对民营企业融资现状及困境分析，探寻民营企业融资方式及企业家权益的法律保障路径。近年来，笔者为多家企业股权融资提供法律服务，并处理多起股权融资纠纷诉讼案件，欲将办案心得及收获与更多读者分享，抛砖引玉，以期国家通过完善立法优化民营企业融资环境，促进我国营商法治环境建设。

关键词

营商法治环境；民营企业融资；企业家权益保护

一、营商环境概念及营商法治环境的重要意义

（一）营商环境概念

营商环境（Doing Business）概念来自于世界银行集团的营商环境项目，是指一个企业从设立、经营、运行、税收、跨境交易、破产、执行合约等整个活动周期，遵循政策法规所需要的时间、成本等条件及环境的总和，是一项涉及经济社会改革和对外开放众多领域的系统工程。

（二）营商环境评估指标

自2003年起，世界银行通过制定指标体系对各国中小企业的营商环境进行评估，从而提供科学、客观的数据反映各国家营商环境的优劣，以促进营商环境提升及跨境投资。世界银行目前已对营商环境形成11项评估指标（详见表1），涵盖企业运行全过程。

（三）优化营商法治环境的重要意义

优良的营商法治环境，不仅是良好营商环境的重要保障，也是实现营商环境稳定、公平、透明、可预期的重要保障，对提高企业经营安全系数、减少投资风险、降低经济运行成本、增加投资方信心和规范政府职能、降低公共服务成本，都具有十分重要的作用。2019年2月，习近平总书记在主持中央全面依法治国委员会第二次会议上强调，法治是最好的营商环境，足见优化营商法治环境的重要性。

二、营商法治环境下我国中小民营企业的融资困境

根据世界银行项目营商环境评估指标体系可以看出（详见图1），企业在发展过程中能否获得融资以及投资方权益能否得到保护，都是重要的评估指标之一，同时也是决定企业能否持续发展的重要环节。中小民营企业的企业家（实际控制人或大股东）一般是最早对企业进行出资的投资方，其权益同样需要得到保护。

（一）中小民营企业常见融资方式

融资难、融资成本高一直是阻碍民营企业发展的困境之一，为解决资金问题，企业会根据自身发展现状及业务需求，选择不同方式进行融资。

1、银行贷款融资

银行贷款具有灵活性、便捷性的特点，往往成为中小企业首选的融资方式。但银行为保障资金的安全性，会对贷款企业资信进行严格审查，这就使得大批中小民营企业因自身规模小、商业模式单一、可用作担保和抵押的资产不多、经营风险较大等因素，难以达到银行审核标准，很难通过银行贷款方式为企业运行获得资金。

此外，由于银行和中小民营企业之间存在信息不对称问题，双方建立信任的成本较高，往往需要中小民营企业承担提供保证和评估的第三方服务费用，也推高了融资成本。

2、民间借贷融资

在难以获得银行贷款的情况下，民间借贷融资成为中小民营企业的主要融资方式。但企业获得社会资本，往往会付出超过银行存款利息数倍的成本。目前，民间借贷年利息通常为 24-36%，其中法律支持的利息为未支付部分的24%以及已支付部分的36%，远远高于同期人民银行存、贷款利息。除了支付高额的利息成本外，企业一旦操作不当，也容易触及非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、骗取贷款罪等刑事犯罪。

3、股权融资

股权融资，即融资方（或称“目标企业”）与投资方通过签订《增资扩股协议》，为目标企业注入资金，且双方就目标企业未来不确定情况协商达成一套估价调整机制（也被称为“对赌协议”）。该融资方式一方面可以为中小民营企业解决资金问题，另一方面可以为投资方的资金安全提供保障，使得投融资双方可以快速达成合作，成为近年来中小民营企业重要的融资方式。

虽然通过对赌方式融资，可使企业以较低财务成本获得资金，但同时也为企业及企业家带来潜在风险。

（二）中小民营企业股权融资的现状及问题

1、对赌协议概念及常见对赌条款

如前所述，对赌协议是一种投资估值调整机制，主要是对未来不能确定的情况进行约定，以解决目标企业的估值问题。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则继续行使股东权利。

通常，目标企业未来业绩、目标企业上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有现金补偿、股权调整及股权回购三种模式。

2、股权回购形式—“对赌协议”在我国司法实践中的现状

（1）我国司法实践中，法院基本认可投资方与目标企业实际控人的对赌协议，不认可投资方与目标企业的对赌协议。

2012年，最高人民法院就“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（下简称“海富投资案”）作出再审判决，认为投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）脱离目标企业的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反法律、法规的强制性规定，无效；投资人与原始股东之间的对赌条款，基于意思自治，未违反法律、法规的强制性规定，有效。该案对于对赌协议的效力认定具有重要的指导意义，一度确立了“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判标准。此后，投资方开始采取与目标企业实际控制人或股东约定股权回购条款的方式进行对赌，以保障其资金安全。

2019年4月，江苏省高级人民法院在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案中（下简称“华工投资案”），认定公司回购对赌协议条款有效，成为2012年“海富投资案”后，首个认定公司回购对赌条款有效的案例。

该案件与“海富投资案”的案情类似，但案件结果却截然不同，主要原因在于：法院认为该案的业绩补偿约定虽为相对固定收益（年回报率为8%），但与同期企业融资成本相比并不明显过高，未脱离目标企业正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，未违反国家法律、行政法规的禁止性规定，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款；且，案件涉及对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能，从而认定对赌协议有效。

在该案审理中，江苏高院赋予了商事主体极大的意思自治权利, 而该判决也是对我国目前股权投资实践再丰富, 也给有限公司特别是中小企业的融资带来新的契机。

（2）股权回购条款在为中小民营企业解决资金问题的同时，也给企业发展及企业实际控制人带来一定风险。

就企业发展风险而言，融资方（目标企业）为了尽快获得资金，其实际控制人往往会应投资方要求签订对赌条款，满足投资方要求在某一时点达到上市，或者在某年度达到指定销售业绩的要求。对赌协议一旦签订，可能会导致目标企业为完成既定目标，急功近利，突击眼前利益，而忽略公司的长期发展。

对于实际控制人风险在于，一旦对赌失败将触发股权回购条款实现，企业实际控制人或股东要承担高额股权回购义务，可能使其深陷巨额负债，从而被迫离开公司，被列为失信被执行人、被限制高消费；有些实际控制人不堪重负，在极端压力下，甚至会选择轻生方式逃避问题。对高新技术企业而言，公司实际控制人或者股东同时还是公司研发团队的核心力量，一旦因承担高额股权回购义务不得不离开公司，极有可能直接导致公司破产。

3、企业实际控制人或股东回购股权存在的问题

（1）由股东或实际控制人回购投资方股权，显失公平。

投资方往往以增资扩股方式成为目标企业股东，即原股东稀释股权转让给投资方，该股权并非是企业实际控制人或某个大股东的股权直接转让给投资方，且投资方的投资款也是直接汇入企业账户。投资方要求企业实际控制人或股东在未获取收益的情况下承担回购义务，对其显失公平，也损害了其合法权益。

我国《公司法》第3条规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任”。若目标公司为有限责任公司，按照公司法规定，股东以出资为限承担有限责任，仅因为签署对赌协议，就要求实际控制人或大股东对公司债务承担无限责任，对其显失公平。

（2）投资方只享受股东利益不承担风险，违背“股东同股同权、共担风险“的规则。

投资方通过增资方式成为企业股东，不同于纯粹的财务投资，应当与其他股东共同承担企业债务及经营风险。但目前大多数的对赌协议或股权回购协议，使得投资方作为股东不论目标企业经营业绩如何，均能获得收益而不承担任何风险，这种只享受权利、利益而不承担风险的行为违背“股东同股同权、共担风险”之规则。

（3）企业实际控制人承担巨额回购义务，不利于投资方的利益实现。

投资方的初衷是希望从目标企业获利，如对赌条件未达成，实际控制人或股东难以履行巨额股权回购义务，即使投资方通过诉讼方式确定债权，最终也很难实际取得股权回购款。相较而言，实际使用投资款的目标公司更具有回购股权的能力，如约定公司可以附条件作为股权回购主体，将更有利于投资方的利益实现。

三、股权融资中的中小民营企业及企业家权益保护的思考

笔者根据近年来为多家中小民营企业股权融资提供法律服务，及处理多起股权融资纠纷诉讼案件的心得和感悟，结合营商法治环境的背景，为股权融资过程中企业及企业家（实际控制人或大股东）权益的保护问题提出建议，抛砖引玉，以期通过优化民营企业的融资环境，促进我国营商法治环境的建设。

（一）建议允许有限责任公司在私募领域中附条件回购股权

从合同法角度而言，投融资双方基于意思自治，在考虑风险及预期收益后，经过充分协商达成对赌协议，约定对赌失败后的股权回购事宜，如条款不违反法律、法规强制性规定，该对赌协议应当是依法成立、有效的。2019年江苏高院在审理“华工投资案”时，认定公司回购对赌条款有效，就充分赋予了商事主体意思自治的权利。

从公司法角度而言，有人认为企业回购股东股权会导致企业资产或资本由企业流向股东，有违资本维持原则，也存在损害公司债权人利益的可能。而法院也正是基于这些问题不予支持私募股权投资领域内，由企业回购股权的对赌条款。但实际上，维持资本原则是指维持企业生产经营所需的资本，该资本随着企业经营、发展处在不断变化之中。在企业拥有足够保障运行的资本后，使用可分配利润回购股权，且在公司回购股权后并不损害公司对外清偿能力，并不会对公司债权人利益造成危害，反而有利于企业的长远发展。

我国司法实践中，最高人民法院也在一直寻求解决企业实际控制人在股权融资的回购困境、提高股权回购能力的方法，并探索企业回购股权的可能性及可行性。2019年4月，最高人民法院审判委员会第1766次会议审议通过《公司法》司法解释（五），其中第五条第一款规定“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应支持公司回购部分股东股份”，该规定可视为最高院允许有限责任公司可附条件成为股权回购主体。

2019年8月6日，最高院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（下简称《征求意见稿》），其中就目标企业回购股权对赌协议效力进行阐释，并表明在合同有效且不存在履行的法律障碍的情况下，对赌可以被法院支持。

由此可见，允许有限责任公司在私募领域中附条件回购股权，既符合我国司法实践的发展需要，也有利于企业、企业实际控人及股东的权益保护。上述观点处于试探性的征求意见或者个别案例中，建议通过最高院司法解释予以明确，允许在一定条件下，鼓励公司作为对赌主体回购股权。

（二）建议通过最高院司法解释立法补充，在签署投资协议时，明确区分投资人是财务投资人还是企业股东，允许在投资协议中明确彼此的权利义务。

绝大多数投资方通过对赌方式将资金注入目标企业，仅是为了获取预期收益，并通过股权回购条款确保资金安全。投资方虽然名义上成为企业股东，但实际上只享受企业红利，不与公司其他股东共同承担商业风险。因此，有必要在签署相关协议时，明确区分投资人身份。

如果投资人选择成为企业财务投资人，其享有企业财务分配及在对赌目标未达成情况下获得补偿的权利，但不参与企业实际经营、不具有企业实际管理权、不享有《公司法》赋予股东的相关权利；如果投资人选择成为企业股东，则按照公司法相关规定，与其他股东享有同样的股东权利，共同参与企业运营管理，且必须与其他股东共担经营风险和企业债务。

（三）建议尽快出台个人破产制度，以平衡因对赌失败而承担巨额股权回购义务的实际控制人的生存发展权与投资方的清偿利益之矛盾。

个人破产制度在西方国家早已普遍存在，主要是指自然人债务人不能清偿到期债务时,由法院依法宣告破产,并对其财产进行清算和分配,或通过和解程序、债务清理计划等进行债务调整与清偿,并在破产程序终结后对其未能清偿的符合法定条件的债务予以豁免的法律制度。

虽然我国大陆地区还没有个人破产的概念,但是个人破产确已大量存在。为解决该问题，2019年7月16日,国家发改委等13部委印发了《加快完善市场主体退出制度改革方案》。方案明确提出研究、建立个人破产制度,重点解决企业破产产生的自然人连带责任担保债务问题。明确自然人因担保等原因而承担与生产经营活动相关的负债可依法合理免责。逐步推进、建立自然人符合条件的消费负债可依法合理免责,最终建立全面的个人破产制度。

就股权融资中的民营企业及股东保护而言，建立个人破产制度，可以给因对赌失败而承担巨额股权回购义务的实际控制人重振旗鼓的机会,是具有人性关怀的制度。同时,司法介入可以最大程度减少投资方利益被不合理地削弱,阻止债权的个别清偿,保证破产财产公平分配,维护投资方的清偿利益。

（四）建议处理已经存在的股权对赌回购纠纷时，注重均衡各方利益。

目前，我们欣喜地看到，最高人民法院在2019年8月6日公布的《征求意见稿》中提出了“均衡各方利益”的观点，表示人民法院在审理投资方与目标企业“对赌协议效力”类似案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。建议该征求意见稿对于对赌协议效力，利益平衡方案等作出细化规定。

综上，期待最高人民法院等立法机关通过优化立法，采取多种措施优化中小民营企业融资环境，均衡保护中小民营企业及企业家权益，满足中小民营企业的切实发展需求，也有利于我国营商法治环境的建设。

参考文献：

[1] 李明阳，《“放管服”政策背景下北京市营商环境研究述评》，载于《经济研究导刊》，2018年第31期。

[2] 方洁，《私募股权投资领域回购协议的法律分析》,载于《吉林工商学院报》，2018年第34卷第3期。

[3] 任檬佳，《有限责任公司股权回购的正当性分析》[D].华东政法大学硕士论文，2018年4月。

[4] 最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（五）

[5] 最高人民法院，《全国法院民商事审判工作会议纪要公开征求意见》[2019年8月7日]

 https://www.chinacourt.org/article/detail/2019/08/id/4260117.shtml

[6] 法制日报人大视窗,《建立个人破产制度呼唤法律支撑》 [2019年7月30 日] 

https://www.chinacourt.org/article/detail/2019/08/id/4260117.shtml

作者简介：邬锦梅 律师